II-4) Le rôle de la titrisation dans la crise des crédits de subprimes [1]

Sachant que le risque pouvait être transféré grâce à la titrisation, les banques ont prêté une moindre attention à la solvabilité de leurs clients.

La titrisation a entraîné une plus faible transparence des risques car les crédits subprimes ont été achetés et vendus à des investisseurs nationaux et internationaux sans qu’ils connaissent réellement la qualité des titres possédés. La diminution de la valeur des titres a été provoquée par la crise immobilière qui a entraîné une crise de confiance.

En effet, la crise a révélé trois faiblesses majeures dans ce processus : le lien entre les CDO, les ABS, et leurs sous-jacents est devenu tellement complexe qu’il est extraordinairement difficile de simuler l’impact sur une tranche de CDO d’un scénario affectant les sous-jacents (combien de propriétaires de maisons en Floride vont-ils faire défaut, et quelle sera la perte sur la valeur originelle du crédit qu’il faudra constater quand tout aura été réglé ? comment ceci impactera-t-il les différentes tranches de risque que comprend le CDO ?) ;

[1] : Voir «Understanding the Securitization of Subprime Mortfage Credit

· L’approche statistique suppose de tenir compte, au delà de la qualité des crédits sous-jacents, un par un de l’environnement économique : impact d’une éventuelle chute des prix de l’immobilier, par exemple les agences de notation n’ont pas su intégrer convenablement cette dimension dans leur raisonnement. C’est ce qui explique, en bout de chaîne, leurs erreurs majeures dans la notation des « rehausseurs de crédits », des entreprises qui se faisaient une spécialité d’assurer des produits titrisés pour améliorer leur notation, et qui étaient donc totalement exposées à un retournement conjoncturel que les agences n’ont pas pris en compte, tant il est loin de leurs méthodes habituelles de valorisation, tournée vers la microéconomie et non la macroéconomie ;

· Enfin et surtout, ces ABS, CDO et autres produits similaires, sont présumés être des « produits de marché », que leurs propriétaires valorisent sur la base d’une « juste valeur » de marché. Manque de chance : le marché, très peu liquide au départ pour les plus sophistiqués de ces produits, a purement et simplement disparu lorsque la crise a éclaté. Plus personne n’en voulait, à n’importe quel prix, aussi bas soit-il. Et ceci sans qu’il y ait nécessairement dégradation constatée – simplement présumée ou anticipée – des sous-jacents.

Du coup, ces produits ont mérité, amplement, le sobriquet sous lequel on les désigne désormais : « toxiques ». Ce qui les a conduit à avoir ce statut, c’est une erreur d’analyse fondamentale des investisseurs (ce sont des produits de marché, dont la valeur, en normes internationales ou américaines, doit être pensée en fonction du comportement du marché, et non des sous-jacents ; ceux qui les ont achetés sur la base des risques sous-jacents se sont gravement trompés) ; c’est aussi une erreur des agences de notation, qui n’ont pas assez précisé qu’elles notaient la capacité des sous-jacents à être remboursés (et non une espérance de valeur de marché), et qui ont mal estimé les risques macroéconomiques pouvant affecter ces sous-jacents ; c’est enfin, une politique de développement très rapide de ces produits, à l’instigation des banques d’affaires, qui y ont vu la possibilité de très bien gagner leur vie en structurant ces produits, sans avoir à les porter sur leurs bilans – politique qui leur a permis d’éviter les contraintes de fonds propres que requiert le fait de porter un titre à son bilan. Pourquoi les effets de la crise de la titrisation ont-ils été si dévastateurs ? Parce que la plupart des banques doivent, depuis des années, emprunter auprès du marché les ressources qu’elles prêtent, les dépôts de leurs clients n’y suffisant plus.

Pour emprunter les énormes volumes dont elles ont besoin pour prêter, elles ont eu largement recours à la titrisation de leurs actifs ; l’investisseur qui achète un paquet titrisé de crédits hypothécaires à une banque le débarrasse (en tout ou partie de cet actif), et lui fournit la matière première pour consentir un nouveau prêt. Autrement dit, la titrisation a été au coeur du fonctionnement global de la liquidité des banques, leur capacité à accéder aux ressources dont elles ont besoin pour faire leur métier de prêteur. Et les risques qu’elle entraîne pour ceux qui y ont recours ont été sous-estimés, comme tous les risques de marché - même lorsque les sous-jacents sont de bons vieux crédits tout ce qu’il y d’ordinaire (maisons, voitures, consommation) une fois la titrisation réputée toxique, les banques ont couru le risque de ne pas trouver la liquidité dont elles avaient besoin : c’est ce qui a condamné la Northern Rock, dont le modèle économique reposait massivement sur cette technique, mais ce risque a existé, à des degrés divers, pour la plupart des banques.

La titrisation C’est pourquoi les plans de sauvetage adoptés dans la dernière période ont tous compris un volet « liquidité ». Et les produits titrisés que les banques détenaient à leur bilan ont vu leur valeur s’effondrer – créant un trou dans leur bilan, les obligeant à se recapitaliser. D’où le volet « fonds propres » des plans gouvernementaux. Le recours débridé et mal maîtrisé aux techniques de titrisation a donc bien été un élément central dans la crise. Mais l’impact macro-financier de ces produits toxiques n’a été ce qu’il a été qu’à cause d’erreurs fondamentales dans l’appréciation des risques qu’ils faisaient courir, et de la fermeture complète ou presque du marché mondial de la liquidité bancaire, qui dépendait elle- même crucialement de la titrisation.

Le processus de titrisation est soumis d’après Ashcraft et Schuermann (2008) à sept frictions qui sont les suivantes :

1. Frictions entre le mortgagor (débiteur hypothécaire) et l’originateur : le prêt prédateur.
2. Frictions entre l’originateur et l’arrangeur : l’emprunt et le prêt prédateurs
3. Frictions entre l’arrangeur et les tierces parties : la sélection adverse
4. Frictions entre le prestataire et le mortgagor : Le risque moral
5. Frictions entre le prestataire et les tierces parties: Le risque moral.
6. Frictions entre gestionnaire d’actifs et l’investisseur : Agent-principal.
7. Frictions entre l’investisseur et les agences de notation : erreur du modèle.

Lire le mémoire complet ==> (Les origines de la crise financière et son impact sur l’économie marocaine)
Mémoire pour l’obtention d’une licence en sciences économiques et gestion
Faculté de Sciences Juridiques, Economiques et Sociales