Droit Privé

§2 Le droit de la concurrence à l’aide de la répression de la manipulation de cours

« N’est-il pas plus facile de prouver un fait économique qu’une intention morale ? »150 Le fait de s’intéresser au droit de la concurrence permet d’apporter une solution à cette question à caractère fermée, c’est à dire n’acceptant qu’une seule réponse (B). Cependant en quoi le droit de la concurrence peut-il être un apport au droit financier (A)?

A) De l’apport du droit de la concurrence

La formulation même de la Directive « Abus de marché » laisse penser que le législateur communautaire entend procéder à la protection du marché. Ce concept de marché n’est pas neutre de sens. Il est particulièrement mis en exergue en droit de la concurrence, où il sert de référent pour juger de ce qui peut relever d’un comportement abusif ou non. L’idée de rapprocher ces deux droits n’est pas nouvelle mais ne semblait pas encore aboutit 151.

Cependant les innovations successives et récentes semblent avoir redonnées vie à cette approche. La thèse d’une appréhension concurrentielle des marchés financiers a été brillamment soutenue152 et il faut relever d’autres éléments qui concourent à l’étayer, mais aussi des arguments qui tendent à la relativiser. Précision faite qu’il ne s’agit pas de l’angle traditionnelle sous lequel cette question est traitée. C’est à dire au regard du contrôle des concentrations pour lesquels la question ne se pose plus, car de toute évidence le droit de la concurrence

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La protection du marché ou du prix ? La finalité du safe harbor

Section 2 – Le safe harbor : une nouvelle façon d’appréhender la manipulation de cours ?

S’interroger sur la finalité du safe harbor, s’est se demander ce que protège ce concept ? Il est admis, par certains, que toute régulation vise soit la protection du consommateur, soit assurer la confiance dans un système139. Il y a alors une acception politique de la régulation en ce que des choix doivent être faits. En l’espèce deux réponses sont envisageables.

Soit le safe harbor vise l’obtention d’un prix juste et non manipulé, c’est à dire que l’on ne supporte pas le fait de tromper les opérateurs. Soit il a pour finalité la protection du marché, c’est à dire que craignant pour l’économie de manière générale on entend porter une sanction à l’événement qui risque de la déstabiliser (§1). Le droit de la concurrence semble alors être une aide efficace à la lutte contre les manipulations de cours (§2).

§1 La protection du marché ou du prix ?

La France pour des raisons religieuses et historiques tend à réprimer la manipulation qui porte atteinte au prix140. C’est une vision qui tend à protéger la moralité, c’est à dire le refus qu’une personne puisse obtenir un profit excessif par le biais de manœuvres141.

A) L’acception traditionnelle : la protection des prix

La réglementation française de la manipulation de cours trouve son origine dans la volonté de protéger les prix et non le marché lui même. L’objectif de la réglementation étant l’obtention d’un

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§2 Le risque que les acteurs s’en détournent au profit des pratiques de marché

Les pratiques de marché admises sont exclusives du safe harbor (A), c’est à dire que ne recouvrant pas les mêmes hypothèses, elles ne peuvent en bénéficier. L’intervenant ne cherchera-t-il pas alors à se placer sous la protection des pratiques de marché admises plus accueillante plutôt que celle du safe harbor (B) ?

A) Les pratiques de marché sont exclusives du safe harbor

L’AMF a retranscrit fidèlement les dispositions relatives à l’admission de pratiques de marché admises dans son règlement général123 qui impose l’admission après publication au bulletin des annonces légales obligatoires (BALO) et sur le site internet de l’AMF.

1) Deux pratiques de marché

L’AMF a rapidement admis deux pratiques de marché124 qui, en vérité, étaient utilisées depuis longtemps sur la place financière de Paris et qui jouent de toute évidence un rôle bénéfique pour le Marché. L’AMF avait à ce titre réalisé une étude statistique125 sur la forme, le nombre et les objectifs des rachats d’actions en France, ce qui lui a permis de saisir les attentes réelles des opérateurs du marché. Il s’agit de :

* La mise en place d’un contrat de liquidité. Ce type de contrat permet à une société ne bénéficiant pas d’une liquidité naturelle suffisante de la provoquer en créant de l’offre ou de la demande, en effet le but est de « favoriser la liquidité des transactions et la régularité des

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Une transposition qui vide de son intérêt le safe harbor

Section 1 – Une transposition qui vide de son intérêt le safe harbor

Le safe harbor s’il a été retenu, c’est en partie parce qu’il offre une sécurité forte aux intervenants du marché (§1), cependant la transposition semble rigidifier le système et alors presque inviter les opérateurs à avoir plutot recours aux pratiques de marché admises (§2). Pour autant il y a lieu d’espérer au vu d’une application jurisprudentielle respectueuse de la portée du concept (§3).

§1 Une plus grande sécurité pour les opérateurs

Toute régulation peut être appréhendée comme sécurisante, dès lors qu’elle permet à son destinataire d’anticiper la réponse légale à une situation donnée. En l’espèce la régulation instaurée par le safe harbor est claire (A), mais au risque de rigidifier le système envisagé (B).

A) Un encadrement « plus protecteur »102

1) Des conditions claires

L’article L 631-5 du Règlement général de l’AMF énonce que l’interdiction de manipulation de cours est inapplicable aux programmes de rachat d’actions dès lors que l’intervenant procède à des opérations conformément aux dispositions du Règlement n° 2273/2003, auquel l’article fait renvoi. Ainsi, de manière comparable à la réglementation américaine, l’intervenant n’a qu’à suivre les conditions énoncées par l’article 5 et 6 du Règlement. Il faut ajouter que l’AMF a explicité son interprétation des textes dans un document interprétatif de mars 2005103. Ces conditions

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Les manipulations de cours en droit français

Chapitre 2 – Le safe harbor à l’épreuve de la transposition française

Les Etats membres étaient tenus de transposer la Directive abus de marché avant le 12 octobre 2004, la France a usé de la voie réglementaire75 et législative76 pour y procéder.

La réglementation en matière de manipulation de cours est relativement ancienne (Section préliminaire), néanmoins le principe de safe harbor est bien nouveau. Or, comme tout concept nouveau imposé par une norme supérieure, la question est de savoir si la France par sa transposition n’a pas enlevé tout effet au safe harbor ? Pour y répondre deux angles d’attaque sont envisageables.

D’une part, il faut vérifier que la transposition ne vide pas de son sens le safe harbor (Section 1), d’autre part il faut constater que le safe harbor offre une nouvelle appréhension de la manipulation de cours (Section 2).

Section préliminaire rappel du traitement des manipulations de cours en droit français

Il s’agit ici de faire un bref rappel historique de la manipulation de cours en droit français (§1) pour envisager la réponse actuelle qui repose sur un double régime répressif (§2).

§1 Historique de la Manipulation de cours77

La manipulation de cours est depuis longtemps sanctionnée en France par les anciens articles 419 à 422 du code pénal. Plus particulièrement l’article 419 ne visait que l’agiotage et non le délit boursier78. La réforme était donc nécessaire, la première est issue de la Loi du 3 décembre

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§2 Un mode de régulation avantageux repris par le droit communautaire

Les raisons pour lesquelles ce mode de régulation a été repris par les instances communautaires tiennent principalement aux avantages considérables du safe harbor. Ces avantages ont été particulièrement mis en valeur par un auteur72, il s’agira de s’appuyer sur son étude en la complétant et la réorganisant.

A) Une réglementation plus souple et adaptée pour le régulateur

Du point de vue du régulateur, les avantages de ce mode de régulation sont conséquents et le safe harbor appréciable par sa souplesse.

Tout d’abord, le régulateur en charge de la lutte contre les manipulations pourra se contenter de vérifier que les conditions du safe harbor sont biens remplis et il ne sera plus tenu de procéder à un examen individuel fastidieux et coûteux.

Ensuite, au cas où il voudrait faire application de la réglementation sur les manipulations de marché, il ne sera pas enfermé dans une définition forcément trop restrictive de l’infraction. En revanche le régulateur est tenu de deux obligations, d’une part, rester en harmonie avec les autres régulateurs européens et d’autre part, jouer un rôle didactique en expliquant clairement comment il entend mettre en œuvre le safe harbor.

B) Un outil pour le législateur

Le législateur européen et national doit remplir deux objectifs, à savoir en premier lieu assurer aux opérateurs une régulation claire et efficace et en second lieu que sa

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Le safe harbor : un concept original d’origine américaine

Section 2 – Le safe harbor est un mode de régulation innovant

Le safe harbor n’est pas une invention de la Commission européenne ce concept juridique était déjà utilisé en droit américain (§1), et doté de nombreux avantages, l’Union Européenne en a fait son moyen d’extraire certaines pratiques qui en principe auraient du relever de la manipulation de cours (§2).

§1 Un concept original d’origine américaine

Le concept de safe harbor n’est pas nouveau, il trouve son origine aux Etats-Unis où il était déjà utilisé en matière financière57. Il repose fondamentalement sur la volonté des intervenants (A) et doit répondre à une mise en œuvre précise (B).

A) Le safe harbor basé sur la volonté des intervenants

Les intervenants sur le marché financier américain auront recours au safe harbor si ils recherchent un refuge et un guide.

1) Le safe harbor un « refuge »

Le safe harbor est une notion qui prend sa source dans le droit américain et plus particulièrement dans le droit financier. L’étude de la notion sous cet angle se révèle intéressante car le système communautaire s’en inspire beaucoup. La notion est traduite par certains comme la « règle refuge »58, cette traduction très littérale n’en est pas moins vraie et permet d’envisager pleinement le concept qui est défini juridiquement en anglais comme « A provision (as in a statute or regulation) that affords protection from liability or penalty »59. D’autres

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C) L’intervention légitimée par le safe harbor

1) Le safe harbor au sens communautaire

Le Considérant n° 33 de la Directive abus de marché énonce que des raisons économiques peuvent justifier le recours par un émetteur au rachat de ses propres actions, «elles ne devraient donc pas être assimilées, en tant que telles, à des abus de marché ».

Les notions de rachat d’actions et de stabilisation ont été définies ci-avant, il ne s’agit pas de revenir dessus, mais il s’agit de comprendre pourquoi ces deux opérations peuvent bénéficier de la protection du safe harbor ?

Les sociétés cotées recourent fréquemment à la mise en place de programme de rachat d’actions pour des buts divers. La réglementation européenne en retient deux types dans le cadre du safe harbor52. Il s’agit :

•  Du rachat ayant pour objectif de procéder à une réduction de capital.
•  Du rachat ayant pour but d’honorer des obligations liées à des titres de créance convertibles en titre de propriété ou à la distribution d’actions aux salariés.

A l’exemple des Etats-Unis, les législateurs européens ont admis la possibilité pour les sociétés de procéder au rachat de leurs actions propres53. Les raisons sont nombreuses, le rachat peut être nécessaire en cas de réduction de capital non motivé par des pertes, ou pour faire grimper le ratio du bénéfice net par action. Le rachat risque alors de faire grimper le cours de bourse, ce qui peut permettre de

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« … Le safe harbor est une exception à un principe d’interdiction de manipuler les cours sur le marché (§1). Celui qui en bénéficie peut alors agir sur le marché, il ne risque pas pour autant la condamnation puisqu’elle est jugée légitime (§2)… »

§2 L’exception : la légitimité d’une pratique

Au présupposé, une exception est admise. En effet l’intervenant reste libre de démontrer que son intervention est légitime (A). En effet l’article 1-§2-a) de la Directive abus de marché énonce que l’intervenant effectuant certaines opérations tombera sous la qualification de manipulation de cours « à moins que la personne ayant effectué les opérations ou émis les ordres établisse que les raisons qui l’ont poussée à le faire sont légitimes et que ces opérations ou ces ordres sont conformes aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné ».

L’intervenant est néanmoins aidé dans sa démonstration par l’élaboration de « pratiques de marché admises » par les régulateurs nationaux (B). En outre, l’exception ne paraissant pas suffisante elle a été complétée par l’article 8 de la Directive abus de marché qui institue un safe harbor (C) dans le cadre duquel la légitimité de l’opération n’aura même pas à être établie si l’intervenant remplit les conditions nécessaires.

A) L’intervention est légitime

Le caractère légitime signifie que l’intervention sur le marché est « digne

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Safe harbor et l’interdiction de manipuler les cours sur le marché

Section 1 Le safe harbor est « un régime d’exception » à un principe

Le safe harbor est une exception à un principe d’interdiction de manipuler les cours sur le marché (§1). Celui qui en bénéficie peut alors agir sur le marché, il ne risque pas pour autant la condamnation puisqu’elle est jugée légitime (§2).

§1 Le principe d’interdiction

L’interdiction est de manipuler le cours (A) car cela porte atteinte à « l’intégrité du marché », or il y a lieu de constater que par essence les interventions d’un émetteur sur ses propres titres sont fortement susceptibles d’interférer sur le libre jeu de l’offre et de la demande (B).

L’interdiction nécessite de définir ce qu’il faut comprendre par manipulation puis saisir comment celles-ci sont caractérisées.

1) La manipulation de cours

La Directive abus de marché définit la manipulation de marché par ses effets, ce qui a pour avantage de laisser une marge d’appréciation notable. Une définition trop stricte aurait pour risque de ne pas être exhaustive et ainsi ne pas englober l’ensemble des situations possibles.

L’article 1-§2-a) de la Directive abus de marché envisage les opérations qui d’une part donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier ou qui d’autre part fixent «le cours d’un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou

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