Droit Privé

2. Les mécanismes de correction

Les biais auxquels sont soumises les autorités de régulation sont problématiques par leur portée et par leur échelle, d’où la nécessité de les corriger.

Par exemple, un excès de confiance peut amener les autorités régulatrices à ignorer leurs propres erreurs comportementales et à pousser dans le sens d’une intervention excessive. L’intervention des régulateurs pour corriger les biais implique aussi un réel risque d’erreur dans la réglementation elle-même.

Or une fois en place, les nouvelles protections règlementaires deviennent souvent difficiles à modifier. Le marché corrige ses propres erreurs, mais les autorités régulatrices sont généralement peu enclines à en faire de même.

Une analyse comparée de l’AMF et de la SEC permettra de déterminer quels sont les mécanismes de correction envisageables. Ceux-ci doivent en outre se justifier en termes de coûts. Trois mécanismes correctifs principaux peuvent être dégagés.

Tout d’abord, la correction des biais des autorités régulatrices peut passer par la structuration de leur organisation interne. Le personnel d’une autorité de régulation peut ne pas être conscient du fait qu’une décision, afin d’être plus pertinente, devrait être analysée avec un point de vue extérieur au leur et avec un savoir faire différent. Il est alors possible d’avoir recours à un point de vue expert et extérieur afin de réduire le risque qu’une décision soit prise sans tenir compte d’un contexte particulier.

Le pouvoir

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II. Un succès aux effets ambivalents

D’unepart, la finance comportementale serait victime de son succès. Adopter systématiquement un point de vue comportemental peut générer certains effets pervers. Appliquons l’approche comportementale jusqu’au bout de son raisonnement : si tout le monde souffre de biais comportementaux, cela n’inclut-il pas aussi l’autorité régulatrice elle- même ? (A).

D’autre part, alors que le courant comportementaliste peine à remettre en cause le système juridique actuel, il a rencontré un vif succès dans le domaine politique. Ce contraste est peut-être du au fait que le juriste a brûlé certaines étapes. Ce n’est qu’en bénéficiant d’un soutien politique et d’une large diffusion auprès du public que le renouvellement de la réglementation actuelle dans une approche comportementale pourra se justifier (B).

A. Un cercle vicieux

Si les autorités régulatrices sont aussi soumises à des biais (1), alors il convient comme pour les investisseurs d’envisager des mécanismes correcteurs (2).

1. Les biais des autorités régulatrices

Comment envisager une réglementation capable de corriger les biais des investisseurs si l’entité supposée l’élaborer est elle-même la victime d’erreurs comportementales ?

L’AMF rétorquerait certainement que son haut niveau de compétences la protège de certains biais. Le travail des économistes comportementaux montre cependant que les experts sont aussi sujets à leur propre ensemble de biais. De plus, l’AMF n’est pas soumise

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2. Une réglementation incitative ou éducative

Certains auteurs ne sont pas en faveur d’une intervention systématique des autorités régulatrices pour corriger les différents biais. Les autorités régulatrices ne pourraient pas renverser les présomptions de forme forte et intermédiaire qui pèsent sur les réglementations matérielles que l’on vient d’évoquer.

Selon eux, les modèles « a minima » sont les plus efficaces. Il peut s’agir de réglementations incitatives ou éducatives.

Une réglementation incitative influence les décisions des investisseurs sans restreindre leurs choix de manière trop contraignante. Une telle réglementation correspondrait à la forme faible de la présomption qu’il est possible de renverser en montrant que la réglementation envisagée apportera probablement plus d’avantages que d’inconvénients. Même une réglementation aussi peu contraignante peut présenter des risques.

Les biais comportementaux sont nuisibles essentiellement parce qu’ils poussent souvent les agents à investir trop rapidement ou à effectuer un nombre trop important de transactions.

Les autorités régulatrices pourraient alors tout simplement les décourager d’effectuer ces transactions inefficientes. Cela peut consister à repousser la conclusion de ces transactions et imposer ainsi un délai de réflexion. Les investisseurs pourraient en profiter pour identifier et rectifier leurs biais comportementaux et prendre cette fois une décision rationnelle. Egalement, imposer de courts délais évite l’écueil d’une

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B. Les réglementations justifiables

Les réglementations aménageant les dispositions actuelles (1) ainsi que celles qui ne restreignent pas ou très peu la liberté de l’investisseur (2) sont susceptibles de renverser la « présomption de non-intervention ».

1. L’aménagement de la réglementation actuelle

Les autorités régulatrices peuvent appréhender les biais comportementaux des investisseurs de plusieurs façons. En particulier, elles peuvent aménager la réglementation actuelle pour contrer les effets de ces biais.

Il ne s’agit donc pas d’interdire purement et simplement aux investisseurs d’effectuer certains investissements mais de les rendre plus difficiles. Une telle réglementation matérielle correspond à la présomption de force intermédiaire.

Les autorités régulatrices devront donc justifier sa légitimité en montrant qu’elle a une importante probabilité de fournir plus d’avantages que d’inconvénients, et qu’il n’existe pas de solution moins contraignante.

La réglementation actuelle recouvre de nombreux aspects des marchés financiers mais certains domaines constituent des terrains particulièrement propices à l’application de l’approche comportementale.

Tout d’abord, l’analyse comportementale des obligations d’information est particulièrement intéressante car la transparence est la transposition juridique de la théorie de l’efficience. Les obligations d’information sont au cœur du droit actuel des marchés financiers. Remettre en cause la théorie de l’efficience

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Le droit, outil de correction des comportements financiers

Seconde partie: L’analyse juridique renouvelée par la portée normative de la finance comportementale

Les travaux de recherche en finance comportementale ont trouvé un prolongement naturel dans le domaine juridique. Sous l’impulsion de l’analyse économique du droit, la légitimité et l’utilité d’un système juridique sont désormais appréciées à l’aune de sa compétitivité.

L’introduction de l’approche comportementale dans cette analyse a donné naissance à un nouveau courant dénommé « Behavioral Law and Economics ».

La voie comportementale est une source d’inspiration pour le juriste. La détection d’anomalies le conduit instinctivement à imaginer une réglementation visant à les corriger. Mais très vite il prend la mesure de la complexité d’une telle démarche (I). L’exploration de la voie comportementale ne s’arrête pas pour autant.

Au contraire, elle connait un prolongement exceptionnel et suscite un intérêt tel qu’il est possible de se demander si elle n’est pas victime de son succès (II).

I. Une réglementation aux vertus correctives

Le droit, outil de correction des comportements par excellence, est ici mobilisé pour contrer les effets néfastes des biais comportementaux.

L’intention est louable mais se heurte rapidement à des obstacles (A).

Ceux-ci ne suffisent pas à décourager le juriste qui fait preuve d’une grande créativité pour élaborer une réglementation acceptable (B).

A. Une élaboration périlleuse

Réformer la réglementation actuelle qui dispose d’une

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B. La présentation des principaux biais comportementaux

Un ensemble de travaux hors du champ de l’économie, à savoir ceux portant sur la psychologie des comportements en situation d’incertitude, a permis d’identifier les erreurs commises par les investisseurs.

Platon et Aristote sont les premiers à considérer trois aspects dans la pensée humaine : les « pensées », les « sentiments » et les « désirs ». Cette trilogie est reprise par la psychologie qui distingue les phénomènes affectifs, cognitifs et conatifs. Les phénomènes conatifs ou comportementaux désignent l’ensemble des mouvements organisés à l’extérieur de l’organisme.

Ils ne sont donc qu’une résultante des phénomènes cognitifs, définis comme le processus de collecte et de traitement de l’information, et des phénomènes affectifs.

Il conviendra donc d’effectuer une typologie des biais comportementaux en distinguant selon qu’il s’agit de biais affectifs (1) ou de biais cognitifs (2).

1. Les biais affectifs

Daniel Kahneman et Amos Tversky montrent que le nombre de biais est limité. Malgré cela, les modèles théoriques proposés s’articulent généralement autour d’un seul biais de comportement, sans le positionner par rapport aux autres. Les biais affectifs sont présents dans les processus de collecte et de traitement de l’information. Pourtant, ils sont négligés par de nombreux auteurs qui consacrent le plus souvent leurs travaux à l’étude des biais cognitifs. Ceux-ci leur reprochent de ne pas permettre d’élaborer des

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2. L’irrationalité de l’investisseur

La finance comportementale, dans le prolongement de la Noise Trader Approach NTA, cherche à expliquer les anomalies observées sur les marchés en se basant sur l’étude des comportements humains.

En observant les marchés financiers réels, la finance comportementale appréhendela complexité et l’intensité des interdépendances qui lient les investisseurs, ainsi que le rôle central qu’occupe la communication, qu’elle soit privée ou publique.

Ces dynamiques collectives caractéristiques des marchés financiers ne sont pas abordées par la finance classique. Celle-ci identifie en effet le collectif à l’irrationnel. Le calcul de la valeur fondamentale est basé sur l’information disponible et non sur les rumeurs ou les modes.

La finance comportementale remet en cause les capacités cognitives des investisseurs ébranlant ainsi l’hypothèse d’anticipations rationnelles, fondement essentiel de la théorie de l’efficience.

Les auteurs les plus radicaux considèrent qu’il n’existe pas d’agent rationnel. Les investisseurs les plus initiés peuvent ne pas être capables de déterminer avec précision la valeur fondamentale. Il serait irréaliste de considérer que ceux-ci peuvent repérer les inefficiences et interpréter correctement les opinons des « noise traders ».

La majorité des tenants de la finance comportementale ont cependant adopté une vision plus nuancée. Ils admettent que coexistent sur le marché des « noise traders » et des investisseurs rationnels. Les

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2. Volatilité et krachs boursiers

La logique de l’efficience conduit le marché à produire des estimations justes. Le prix observé sur le marché ne peut en théorie jamais s’éloigner durablement de la valeur fondamentale.

Les travaux de Schiller (1981), basés sur les prix et les dividendes observés, montrent que la volatilité des cours boursiers est trop importante pour être justifiée par la variation des dividendes.

Autrement dit, une chute aussi brutale et importante des cours ne peut s’expliquer par une variation équivalente des valeurs fondamentales. Les cours des actions témoignent d’une volatilité excessive par rapport aux fondamentaux, et plus particulièrement par rapport aux dividendes. Cette volatilité remet en cause l’hypothèse d’efficience des marchés financiers.

Les krachs boursiers sont en effet les manifestations d’une volatilité excessive des actifs financiers. La volatilité mesure l’amplitude et la fréquence des variations de cours d’un instrument financier.

Si l’hypothèse d’efficience était vérifiée, la volatilité des prix observés ne devrait pas être trop importante par rapport à celle des valeurs fondamentales. Aux yeux de la théorie de l’efficience, les crises sont des accidents momentanés. Selon Malkiel (2003), les bulles sont l’exception qui confirme la règle. La théorie de l’efficience ne conçoit la crise que comme le produit d’une irrationalité passagère.

Dans le cadre de la finance classique, il est difficile d’appréhender les phénomènes liés à une

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B. Une application empirique décevante

Certains phénomènes observés sur les marchés financiers sont difficilement appréhendés par la théorie de l’efficience. La multiplication des anomalies observées (1) ainsi que les bulles spéculatives (2) sont un challenge pour les tenants de la finance classique. Ceux-ci essaient de la sauver mais les arguments avancés ne sont que partiellement convaincants.

1. La saisonnalité, la rentabilité et la météorologie

De nombreuses études menées depuis une vingtaine d’années présentent des résultats contraires à la théorie de l’efficience des marchés. La multiplication de ces inefficiences, qualifiées d’« anomalies », rend délicat l’établissement d’une nomenclature complète. Il conviendra donc d’étudier les principales anomalies détectées sur les marchés que constituent la saisonnalité, la rentabilité et la météorologie.

Préalablement, il est intéressant de présenter le célèbre paradoxe de Grossman-Stiglitz (1980) qui de façon extrêmement simple met en lumière les contradictions internes à la théorie de l’efficience. Son énoncé est le suivant : si un marché est efficient du point de vue de l’information, autrement dit toute l’information pertinente est contenue dans les prix de marché, et si l’information est coûteuse41, alors aucun agent n’est incité à acquérir de l’information sur laquelle sont fondés les prix. En effet, ce prix constitue lui-même une source d’information alternative, gratuite et fiable. Mais si personne ne

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2. La traduction juridique de la théorie de l’efficience

Dans un marché idéal, les agents ont accès à toute l’information, supposée gratuite, relative aux avantages et aux risques que comportent les décisions financières. Le rôle du droit des marchés financiers est de garantir une telle situation d’absence d’« asymétrie d’information ». Le principe d’efficacité caractéristique du droit financier commande alors d’assurer l’efficience du marché.

Les régulateurs actuels cherchent à élaborer des règlements permettant que l’information divulguée soit la plus complète possible, mais aussi exacte et de qualité. La mise en place de ce droit à la recherche de l’efficience économique témoigne de la victoire des néolibéraux sur les tenants de l’Etat Providence. Ces cinquante dernières années ont en effet marqué le passage d’un Etat Providence à un Etat régulateur.

Dans le paradigme de l’efficience, la rationalité des agents conduit naturellement au prix le plus proche de la valeur fondamentale. Dès lors le rôle de l’Etat doit se limiter à celui d’arbitre du jeu économique, intervenant uniquement pour apaiser les tensions et régler les éventuels conflits.

L’information occupe un rôle essentiel sur les marchés financiers « tant au plan économique dans la mesure où l’efficience des marchés financiers se mesure au niveau d’information disponible sur les titres et leurs émetteurs, qu’au plan juridique, où l’information est la matière première, l’objet privilégié de la réglementation

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